日前，华西证券发布中国科培（1890.HK）更新报告，维持公司“买入”评级。报告摘要内容如下：
事件概述
FY2025公司收入/净利润/经调整净利分别为18.72/7.48/7.62亿元、同比增长10.6%/-9.6%/-8.2%，收入增长我们判断和马鞍山学校并表有关，净利润下滑主要由于加大办学投入、毛利率下降，归母净利的调整项为：（1）已收购可识别资产公允价值调整导致额外的折旧及摊销，FY2025为0.07亿元，FY2024为-0.03亿元；（2）汇兑亏损，FY2025亏损0.04亿元，FY2024亏损为0.02亿元；（3）捐款开支，FY2025为0.03亿元，FY2024为0.03亿元。FY2025公司派发中期股息0.07港元、末期股息0.06港元，派息比例为30%，股息率为9.03%。
分析判断:
收入增长包含并表因素，人数增长5%。分拆来看，FY2025集团学费/住宿费/其他教育服务费收入分别为17.57/1.07/0.08亿元，同比增长10.7%/10.0%/1.7%，学费及住宿费上涨我们分析主要由于马鞍山学院并表以及人数增长。（1）FY2025集团全日制人数7.7万人，其中本科生人数为6.9万人，同比增长5.4%。从过往来看，公司哈尔滨学校从20年8000多人增至近14000人、安徽学校从21年不到10000人增至近13000人，淮北学校从0增至1万人。（2）分学费类型来看，高等教育学费收入占比持续提升，同比增加1.0PCT至95.6%，高等教育/中等职业教育收入为16.79/0.78亿元，同比增加11.9%/-9.9%。
持续加大投入导致毛利率同比下降，净利率降幅低于毛利率主要由于其他开支占比下降、财务费用占比下降、所得税占比下降。FY2025毛利率/归母净利率/经调整归母净利率为45.7%/40.0%/40.7%，同比下降10.3/8.9/8.3PCT。毛利率下降主要由于加大投入，成本增加主要由于公司大力发展高质量教育团队培训高端人才以及改善学科福利、持续投资不同专业科技培训场所及设备以改善教育素质及学生学业体验、增加实习费及培训开支提升学生就业率。净利率降幅低于毛利率主要由于其他开支占比下降0.3PCT、财务费用占比下降
1.5PCT，所得税占比下降1.2PCT。
集团现金较为充裕。FY2025集团现金及现金等价物为11.64亿元，同比提升4.8%，较为充裕；合约负债为6.31亿元，同比下降18.3%；FY2025资本开支为4.43亿元，同比提升21.0%，主要用于建立新校区、维护及升级现有校舍以及购置教育设施设备。
投资建议
我们认为公司成长空间在于：（1）预计在校生人数规模有望维持稳定增长，在校生结构持续优化，本科生占全日制学生人数比例达90%，录取分数线及入学率持续提升，25/26学年本科总新招生人数为21000人，同比增长5%。（2）预计明后年公司资本开支在4.5/3.5亿元。（3）肇庆学院获批肇庆市首批综合高中实验学校，将在25/26学年开始首批招生，学校综合实力不断提高，招生生源有望不断扩大。（4）淮北学校二期工程投入使用，为学生提供了现代化及高标准的教学设施，也为学校未来的学生增长提供了空间。马鞍山学院并表提供新增量。首个民办职业本科合作项目落地，与湖南职校签订合作管理协议，轻资产运营拓展策略有望成为新的业务增长点。基于马鞍山学院并表，调整盈利预测，上调FY26-27收入预测18.88/19.99亿元至20.18/21.38亿元，新增FY28收入预测22.64亿元；但考虑公司仍在加大投入，下调FY26-27经调净利预测9.02/9.61亿元至7.74/8.25亿元，新增FY28经调净利8.81亿元，对应下调FY26-27EPS预测0.45/0.48元至0.38/0.41元，新增FY28EPS0.44元。2025年12月2日收盘价1.44港元对应PE分别为3.4/3.2/3.0X（1港元=0.91元），维持“买入”评级。
