1. 喜马拉雅：头部在线音频内容平台
喜马拉雅是国内领先的在线音频内容平台。
喜马拉雅成立于2012年8月，是国内领先的在线音频内容平台，内容创作者在平台上生产和分享知识、信息和娱乐等内容，并与用户互动。
公司围绕“耳朵经济”，在各个相关领域先发布局，商业化进程不断推进：2014年，公司率先与德云社进行合作；2015年，公司与众多网络文学平台建立长期战略合作伙伴关系；2017 年，公司推出直播服务和智能音箱小雅；2018年，公司推出面向少年儿童的故事平台“喜猫儿故事”，2019年公司推出喜马拉雅极速版。
喜马拉雅快速成长为用户最多的在线音频平台。
对比其他在线音频平台，喜马拉雅平台上线时间上并不具备先发优势，如蜻蜓 FM 为 2011 年 9 月上线、懒人听书为 2012 年上线，均早于 2013 年才推出移动端的喜马拉雅。
但喜马拉雅平台一经上线迅速成长为用户最多的在线音频平台：截至 2021 年上半年，喜马拉雅平均月活用户规模达到 2.62 亿，其移动端用户共花费 8478 亿分钟收听音频内容，约占中国所有在线音频平台移动端收听总时长的 70.9%。
公司营收保持高速增长。
2018年以来，公司收入保持快速增长，2020年，公司营收40.50亿元，同比增长51.3%，2021年H1，公司营收同比增速进一步提升至55.5%，录得25.14亿元。
2. 陪伴感成为“耳朵经济”最独特属性，IoT 助力流量稳定增长
互联网用户时长增长放缓，短视频挤占用户时长。
据 CNNIC 数据，2020年 Q4-2021 年 Q3，移动互联网用户人均每日 APP 使用时长为 5.27 小时，保持缓慢增长。
且随着短视频应用在四五线城市加速渗透，其对用户时长的挤占进一步加剧，其他行业的市场受到挤压，2021年，短视频行业使用时长已超过即时通讯。陪伴感成为“耳朵经济”最独特属性，IoT 助力公司流量稳定增长。
相比其他媒介形态需要频繁操作且需要将注意力集中于屏幕，音频类媒介独特的“陪伴”属性使得用户在信息获取方式不再受限于单一的渠道和场景，从差异化的维度提升用户使用时长。物联网拓展在线音频用户使用场景，让在线音频内容“随处可听”成为可能。
喜马拉雅平台通过构建物联网服务平台，内容接触点从移动设备扩展到车载、家用智能设备和第三方平台，IoT 成为其独特用户来源，未来物联网/车联网的加速普及有望增加数字音频产品的应用场景，助力喜马拉雅流量稳定增长。
2.1 音频陪伴属性成为差异化驱动力
音频具有陪伴属性，对用户注意力需求较弱，服务场景多样化。相比其他媒介形态需要频繁操作且需要将注意力集中于屏幕，音频类媒介在手机息屏时也可继续播放，且播放过程中几乎不需要用户进行操作。
这种独特的“陪伴”属性使得用户在信息获取方式不再受限于单一的渠道和场景，最常见的使用场景包括驾驶车辆、做家务、健身等。
数字音频用户粘性较强。
陪伴属性从差异化的维度提升用户使用时长，让人们利用起碎片化时间。
据喜马拉雅招股书：2020年，在线音频行业单用户日均使用时长为117.4分钟，长于短视频（83分钟）、长视频（71.3分钟）以及在线音乐（59.9分钟）等行业。
数字音频移动端流量规模稳定增长。
据 Questmobile 数据，我们将数字音频流量规模与长视频以及短视频进行对比，可以看到，数字音频流量规模由2015年 1 月的1070亿分钟增长至2020年 6 月的 2517 亿分钟。
2.2 IoT 成为喜马拉雅独特用户来源
IoT（物联网）成为喜马拉雅独特用户来源。物联网拓展了在线音频用户的使用场景，让在线音频内容“随处可听”成为可能。
根据用户收听内容终端，喜马拉雅平台用户可以分为移动端用户及 IoT 用户，据喜马拉雅招股书披露，截至 2021 年上半年，喜马拉雅平均月活 2.62 亿，其中移动端 1.11 亿，IoT 和其他平台月活 1.51 亿。
物联网成为喜马拉雅用户重要使用场景。
在拓展使用场景方面，喜马拉雅平台通过构建物联网服务平台，平台内容接触点从移动设备扩展到车载、家用智能设备和第三方平台。截至2021年上半年，平台每月 1.51 亿 的物联网和其他平台 MAU，其中物联网和车载设备 MAU 为 4900 万，第三方应用 MAU 为 1.02 亿。
支持嵌入新闻媒体、在线文学和其他内容垂直领域的第三方移动应用产品，实现无缝访问和加载在线音频内容；
与特斯拉中国、梅赛德斯–奔驰、宝马、奥迪、吉利和比亚迪在内的 70 家中国汽车制造商合作，通过预装设备提供车内音频内容；
发展自身的物联网产品组合，目前包括：三个版本的小雅智能音箱、一款带触摸屏的智能设备小雅 AI 图书馆等六款设备；
与美的等头部智能家电制造商建立合作伙伴关系。
物联网/车联网有望驱动数字音频流量加速增长。
物联网/车联网的普及有望增加数字音频产品的应用场景，据喜马拉雅招股书，国内智能音箱的年出货量由 2016 年不足 10 万台增长至 2020 年的 4000 万台，年均复合增速超 370%；2020 年国内约 49%的新车装有最新的物联网设备。
数字音频物联网/车联网端月活规模有望从 2020 年的 6500 万增长至 2025 年的 4.23 亿，年均复合增速达到 45.4%。
3. 内容生产模式稳定
3.1 PGC 内容渗透率持续提升
喜马拉雅平台内容以 UGC 起家，PGC 内容渗透率持续提升。根据内容创作者专业能力，平台内容可分为 PGC（专业生产内容）、PUGC（专业用户生产内容）、UGC（用户生产内容）三种模式。
2020 年，喜马拉雅平台有约520万活跃内容创作者。
喜马拉雅凭借“PGC+PUGC+UGC”战略，建立了从头部 PGC 到长尾 UGC 的全面覆盖的内容生态体系。
1) PGC生产者主要包括传统出版商、网络文学平台、IP持有者、名人和学者。喜马拉雅较早开始与头部出版社等建立战略合作，包括德云社（2014）、阅文集团（2015）等，具备较强的先发优势，公司内部制作团队高度参与PCG内容制作，因此通常与与相关第三方IP合作方分成PGC产生的收入，少部分直接进行版权购买。
截至2020年底，公司与中信出版社等140多家头部出版社、90多家头部网络文学平台以及吴晓波、余秋雨等名人建立了合作；
2) PUGC 为专业内容创作者，其主要产出包括音频广播节目、有声读物和付费教育内容，平台通过授权 PUGC 内容创作者使用其购入的版权内容、培训、数据支持、活动推广等方式对 PUGC 生产者进行扶持，平台与 PUGC 内容创作者通常对收益采用分成模式，少部分按小时进行付费，喜马拉雅平台上较受欢迎的 PUGC 创作者如有声的紫襟、采采、幻樱空等；
3) UGC 主要为平台用户生产的内容。平台提供易于使用的音频内容创作工具，使创作人员能够随时随地录制、编辑和上传内容。
喜马拉雅平台积累了庞大的音频内容供给。
据喜马拉雅招股书，截至 2021 年上半年，平台上共有超过 2.9 亿条音频内容，涵盖 98 个种类，内容时长总计超过 4000 年（或 21 亿分钟），平台增长最快的内容类型包括武侠、金融和投资、动漫和漫画、广播剧和教育等。
3.2 分成模式利于成本控制和绑定创作者
喜马拉雅平台方与内容方采用收益分成模式。
据喜马拉雅招股书，平台营业成本主要包括收入分成费用、内容成本、支付手续费、IoT硬件成本、带宽成本、工资和福利等。
其中收入分成成本主要为按收入分成协议支付给PGC及PUGC方的分成，内容成本主要是购买版权支付的费用。
分成模式便于成本控制，平台与内容生产者联系紧密。
相比于国内视频平台（主要为长视频平台，如爱奇艺）主要采用版权采购的方式，分成模式更利于成本控制，可以看到喜马拉雅的毛利率水平远高于爱奇艺。
同时，相比于购买版权，与上游内容方采取收益分成模式更有利于平台方与内容方形成合作粘性：喜马拉雅平台头部 PUGC 创作者通常与其签订十年或更长时间的合作；2019 年在喜马拉雅平台上实现收入超过人民币 10 万元的 PUGC 创作者中，有 98.7%于 2020 年仍在喜马拉雅平台上进行创作并上传音频内容。
4. 变现效率高，订阅、广告、直播三轮驱动
4.1 数字音频产业变现空间广阔
数字音频产业可以分为在线音频内容行业和在线音乐行业。在线音频内容平台通过互联网为用户提供有声读物、音频直播、音频播客等内容以及衍生社交服务；在线音乐平台通过互联网为用户提供音乐以及衍生社交等服务。
目前国内头部在线音频内容平台有喜马拉雅 APP、懒人听书 APP、得到 APP 等；在线音乐平台主 要有 QQ 音乐 APP、网易云音乐 APP、酷狗音乐 APP 等。
在线音频内容平台用户渗透率处于上升期，市场空间广阔。
根据中国互联网络信息中心以及喜马拉雅招股书，2020 年，国内网民规模达 9.89 亿人，在线音频内容平台月活用户规模 1.86 亿人，渗透率为 18.8%，日活用户单日使用时长 117.4 分钟；在线音乐用户规模 6.58 亿人，渗透率达到 66.5%，日活用户单日使用时长 59.9 分钟。相较 2020 年在线音乐、短视频及长视频平台，预计在线音频未来渗透率仍有重大发展潜力。数字音频市场规模约 260 亿元。
根据网易云音乐招股书以及喜马拉雅招股书披露，2020 年国内在线音乐市场规模约 128 亿元，变现方式主要包括会员订阅、数字专辑销售、广告及授权等；在线音频内容市场规模约 131 亿元，变现模式主要有广告、直播、会员订阅、付费课程等。
4.2 变现效率高，订阅、广告、直播三轮驱动
喜马拉雅变现模式多元化，具有较强稳定性。在美国，有声读物大多通过订阅的方式变现，而播客因大部分为免费提供，因此通过广告方式变现。
在中国，在线音频平台变现模式更为多元，如播客亦可以付费节目的形式进行收费，同时音频直播可通过虚拟礼物打赏的方式变现等。根据用户群体层次，喜马拉雅平台变现模式可分为订阅、广告、直播和其他创新产品及服务等。
多维度扩充会员规模。
订阅收入分为会员订阅和单次购买，喜马拉雅订阅收入自 2016 年的人民币 5 亿元增长至 2020 年的人民币 55 亿元，GAGR 达到 81.1%，为增长最快的变现模式之一。
订阅会员端，公司在扩充优质会员内容库以外，广泛地与爱奇艺、腾讯视频、优酷、叮咚买菜、京东等平台合作，开放联合会员以进行品牌推广，提升付费用户粘性。
2019 年公司付费会员留存率为 70.3%；2021 年上半年，公司移动端平均月付费会员数达到 1370 万，付费率达到 12.3%，其中自动续费会员及年会员约占 2/3。个人成长类内容驱动单用户收入大幅增长。
付费点播端，2020 年喜马拉雅的移动端月平均每付费用户收入为 19.1 元，而个人成长产品及训练营的移动端月平均每付费用户收入已超过 320 元，个人成长及训练营类等付费点播类产品或成为未来单付费用户平均收入驱动力。
效果广告或进入快速成长期。
公司直接或通过第三方广告代理商提供广告服务，形式包括开屏广告、前置音频贴片广告、品牌电台、主播口播、沉浸式广告（广告植入）等。
与在线音乐产品不同，在线音频平台广告的优势在于内容创作者与用户之间互动较强、广告植入较灵活、目标客户定位较精准以及触及范围更加广泛，更适合效果类广告。
喜马拉雅之前主要以品牌广告为核心，未来随着内容与广告的进一步融合，效果广告收入有望得到快速增长。直播为公司多元化变现能力重要支撑。
公司于 2017 年推出直播服务，通过向用户销售可消费的虚拟礼品，从流媒体直播服务中获得分成收入，平台直播用户快速增长：喜马拉雅移动端直播平均月活跃用户由 2018 年的 160 万增加至 2021 年 6 月底的 410 万，2020 年直播月平均付费率为 6.2%。
我们认为，同直播平台、短视频平台用户一样，在线音频用户对于喜爱的 UP 主存在一定的追随效应和情感需求（归属感、信任感、情感寄托），未来随着开播博主数量的提升、直播内容质量的提升以及音频直播社交价值凸显，平台直播月活跃用户数量及付费率将同步上升。其他创新产品及服务包括 IOT 设备及 IP 衍生作品销售，定制音频化服务、电子商务和反向出版等。
会员订阅、点播、直播多维提升，看好喜马拉雅未来付费率提升空间。
2021 年上半年，喜马拉雅移动端月平均付费率为 12.8%，和长视频网站相比仍有提升空间，尤其是随着物联网/车载场景的进一步普及，该场景下付费率仍有较大提升空间。点播、直播等业务也有望随着内容进一步深化而提升变现效率。
4.3 销售费用效率提升
销售费用率整体可控，销售费用效率显著。公司销售及营销开支主要包括渠道推广开支、品牌推广及广告开支、销售及营销人员的薪金及福利以及支付给分销商及开放平台的佣金。
即公司在发展前期，为用户增长及广告业务推广的而发生的营销支出。
当前公司销售费用占营收比重有所下降，已经有2018年的64.0%下降至 2021年的49.1%。
但考虑到当前公司广告业务尤其是效果广告业务仍在推广期、用户数量仍在快速增长，预计公司销售费用占营收比在可控范围内缓慢下降。
5. 报告总结
我们认为，可以从流量、模式、变现三个维度把握喜马拉雅的投资价值。
流量端，当前短视频平台仍在蚕食用户时长，而在线音频应用凭借“陪伴”属性差异化获取用户时长，同时物联网/车联网等行业的快速发展，拓展了在线音频用户的使用场景，助力行业流量不断增长。
模式上，喜马拉雅凭借“PGC+PUGC+UGC‖战略，建立了从头部 PGC 到长尾 UGC 的全面覆盖的内容生态体系，而同时多与内容生产者以分成模式进行合作，利于成本控制和要素绑定。
变现上，不同于国外在线音频行业“付费+订阅，免费+广告”的变现模式，喜马拉雅订阅、广告、直播三轮驱动，变现效率较高，且在付费率、单用户付费价值等方面均有提升空间，随着公司用户增长和业务增长趋于稳定，销售费用有望得到控制。
我们看好公司未来发展，对公司首次覆盖，考虑公司处于上市进程中，暂不评级。
6. 风险提示
1）付费率提升不及预期；2）物联网技术进步不及预期；3）反垄断政策趋严；4）用户增长不及预期。
