胡祥辉 九方金融研究所联席所长
每逢行情初起，市场总会追问：“这次会不一样吗？”而历史经验告诉我们，太阳底下无新事，人性如山岳般古老，但每一轮牛市又的确带着属于它那一时代的独特基因。
一、A股历史牛市的一般规律
经济周期律：盈利与估值的“双人舞”
牛市背后最大的力量，无疑是经济周期。如果把GDP名义增速画成一条曲线，A股牛市几乎总是出现在“盈利底”与“估值底”交错之后。
复苏期：盈利拐点出现，但估值仍处低位，两者同步扩张形成“戴维斯双击”，是最肥美的一段。
过热期：盈利增速见顶，估值继续惯性上冲，出现结构性泡沫。
衰退期：盈利下滑，估值塌陷，呈现“戴维斯双杀”，泥沙俱下。
萧条期：盈利探底，政策托底，红利、公用事业、高股息成为避风港。
牛市始于萧条之末，终于过热盛宴。
主线与补涨律：先“主干”后“枝叶”
纵观A股历史，历届牛市都基本只有1～2条核心主线。主线内，十倍股不胜枚举；主线外，也有翻倍股雨露均沾。牛市节奏大体遵循“预热-主升-补涨”的轮动。
回顾过去几轮牛市：
2005–2007：股权分置改革下，蓝筹权重的估值重塑；
2014–2015：移动互联网+并购杠杆；
2019–2021：新能源+科技自主可控+白马抱团
在主线行情的尾声，资金会向“低洼”扩散，完成估值填坑，即所谓的“消灭低价股”，但越到后期，补涨品种的风险收益比越差。
二、本轮牛市的历史使命
本轮牛市，始于2024年9月底的政策转向，至今已一年有余。在指数逼近4000点之际，不断有同事问我，牛市是不是接近尾声了？我的答案是坚定的：没有！因为本轮牛市的历史使命尚未完成。
本轮牛市的第一使命，是把股市规模与质量提升到与中国全球第二经济体地位相称的高度。当前GDP总量已接近美国七成，而证券化率仅约80%，远低于发达市场100%的均值。通过注册制走深走实、退市常态化、长期资金入市，把总市值对GDP比重提高到120%以上，让资本市场成为国家核心竞争力而非“晴雨表”的简单镜像。
第二使命是“培育新质生产力”。以半导体、工业母机、新能源、AI、生物医药为代表的硬核科技亟需“长钱”陪跑。牛市提供的持续融资窗口与估值溢价，可把技术突破、产业化和规模化三道“死亡谷”一次打通，形成“实验室—工厂—市场”的闭环，使科技—产业—金融形成良性循环，真正实现创新驱动。
第三使命是打造“高质量资本市场”。一方面提高信息披露质量与违法成本，强化投资者保护；另一方面推动分红、回购、市值管理常态化，让投资者从“博弈差价”转向“分享成长”，形成可预期、可持续、可复制的慢牛生态，使A股从“融资市”迈向“投资市”。
第四使命是提升居民财产性收入。房地产退潮后，家庭财富配置出现巨大缺口，牛市通过财富效应修复资产负债表，增强消费能力，进而带动服务与制造业订单回升，实现“股市—财富—消费—实体”的正向循环，为后房地产时代提供新的内需发动机。
第五使命是通过资产价格回升，带领全社会“走出通缩、扭转信心”。物价连续负增长，本质是微观主体预期转弱。牛市带动风险资产价格上行，改善企业与地方政府资产负债表，引导资金由“窖藏”转向“投资”，再辅以人民币资产国际化，重塑全球资金对中国经济与汇率的长期信心，让通胀温和回升、经济重新焕发活力。
总而言之，这不是一次简单的“放水牛”，而是“改革+创新+周期”的三重叠加。因此，我们不要给市场的高度设限。
三、本轮牛市的运行特征
牛市启动一年来，大致可分为几个阶段：
普反段（2024.9–10）：政策转向催化FOMO情绪，市场剧烈反弹；
分化段（2024.10–2025.6）：反转确立后，等待经济基本面的回暖确认；
再突破段（2025.7–8）：宏观高频数据确认盈利拐点，增量资金（公募、险资、北向）加速入场，指数突破前高；
整固段（2025.9–10？）：指数逼近4000点，需要整固，构筑新的“前进基地“。
我们认为，本轮牛市与过去A股“一波流”的牛市形态相比，或出现显著的区别。本轮牛市或将重复“突破—整固—突破……”的规律，台阶式上行，上涨斜率控制在合理水平（比如年涨15%），既抑制疯牛，又留住长牛。
照此规律，随着本轮整固的结束，指数的再次突破可以跨年行情作为窗口。
四、我们如何应对本轮牛市
首先，要坚信“慢就是快”。一轮大牛市，半年涨完和三年涨完，对经济转型、产业升级、社会信心和居民财富等各方面的影响完全不同。相信管理层显然吸取了2015年“杠杆疯牛”的教训，更愿意用“时间换空间”。我们认为本轮牛市先不要预设空间，走得越慢，空间越高。对投资者而言，“欲速则不达”。
其次，享受牛市，但不可“鼓动”牛市。极端的一致性预期，往往酝酿祸根。当媒体高呼“十年一遇”时，通常是阶段性顶部；而当微信群里骂声一片时，大概率是黄金坑。我们九方作为行业头部机构，更有责任维系牛市的健康发展。大家要尽量给客户传递科学的投资理念和大局观，而不是用激进的点位“蛊惑”投资者。
敬畏市场，保持谦卑。牛市不是“只涨不跌”的代名词，指数阶段性回撤3-5%，往往意味着高位个股超过20%的调整空间。大家要认识到，回调也是牛市的一部分。面对回调，很多时候忍耐比行动可能更合适。
最后，回到最初的问题：“这次牛市不一样吗？”——我的答案既是Yes，也是No。
No，是因为人性不变，估值与盈利的钟摆依旧循环；Yes，是因为时代背景、政策目标、资金结构都已刷新。与其纠结高度，不如相信过程：在“突破—整固—再突破”的每一个台阶，把优质股权当存款，把急涨急跌当常态，把国家转型当风帆。4000点、5000点甚至更高，都只是水到渠成的副产品。愿我们都能在这轮“不一样的牛市”里，写下属于自己的精彩。
免责声明：本报告由九方智投旗下九方金融研究所胡祥辉（登记编号：A0740620080005）进行撰写，九方智投（以下称：本公司）对报告内容（含公开信息）的准确性、完整性、及时性、有效性和适用性等不做任何陈述和保证。本公司已力求报告内容客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅反映撰写者在报告发出当日的设想、见解和分析方法应仅供参考。同时，本公司可发布其他与本报告所载资料不一致及结论有所不同的报告。本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和作者不因此承担任何法律责任。
九方金融研究所是九方智投控股（9636.HK）旗下品牌九方智投下设的金融研究机构。九方金融研究所以“聚焦金融、着力创新、引领行业、打造品牌”为指导方针，致力打造国内一流、特色鲜明的投资研究服务平台，为广大投资者提供长期稳定、成体系、可信赖的专业研究服务。目前，研究所已拥有专业研究人员120余人，研究范围涵盖宏观经济、行业公司、证券投资策略、指数与投资工具设计等领域。
免责声明：市场有风险，选择需谨慎！此文仅供参考，不作买卖依据。
