逆周期的巨浪来临时,是我们观察企业价值的最佳节点。背后的逻辑是,在逆周期能实现增长的企业,这样的企业穿越周期的能力更强,也更容易实现基业长青的目标,也是投资人眼中的香饽饽。
这样的公司并不甚多,但却总在逆风时刻逆势而行,成为行业的焦点所在。比如本文研究对象——云南白药(SZ:000538)
日前,云南白药交出一份极为亮眼的半年报答卷。半年报显示,2023年上半年云南白药实现营收203.09亿元,同比增长12.73%;实现归母净利润为28.28亿元,同比增长88.47%;经营现金流为22.52亿元,同比增长91.18%。在A股诸多公司业绩普遍承压的背景下,实现最具含金量的双增长。
深究云南白药逆周期增长的原因,依托公司百年时间的品牌效应,国家绝密级保密配方,帮助公司建立深且厚的坚实地基。借助传统中药融入现代生活的经营理念,倍数提高品牌的边际效应,构建起云南白药价值中枢的增长底盘。
从上述角度来说,凭借着云南白药品牌力进一步深入人心,大健康业务成果持续显现,其业绩增长有望实现进一步提升。
01 逆周期下加码研发投入,实现最具含金量的双增长
某种程度上说,逆周期的增长也有高低之分。按照增长类型可以分为三种:自然增长、应急增长、结构性增长。
自然增长是最具竞争力的模式,最核心就在于可以保持可持续性;
应激增长则是企业增长营销费用、加大买量手段实现的业绩增长,这类增长会快速回落,不具备可持续性;
结构性增长增长则是企业在外部环境的压力下,大幅度降低研发费用,或者非理性降本增效来增厚短期内的利润垫,牺牲了未来的成长性,长期来看弊大于利。
云南白药的业绩增长便符合自然增长范畴。可以从营收增长的连续性、人均创收、研发投入的持续性三个维度来看。
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从业绩增长的持续性来看,半年报显示,2023年上半年云南白药实现营收203.09亿元,同比增长12.73%。如果把时间线拉长来看,十年时间内,云南白药仅有2022年三个季度没有实现增长,其余时间均为正向增长。同时,放在A股诸多公司里面来看,其增长能力也颇为优秀,属于第一梯队。
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人均创收方面,横向对比来看2023年上半年云南白药的人均创收水平为231.29万元,排名第一。云南白药的人均创收水平在稳步提升,也侧面说明了公司经营效率及人力资源管理水平的提高。
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从研发的角度来看,云南白药的持续投入研发,成长逻辑清晰。半年报显示,云南白药2023年上半年实现归母净利润为28.28亿元,同比增长88.74%。此外,云南白药连续多个季度的净利润同比增速高于营收增速,一定程度上说明业绩的增长属于高质量增长。
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利润端取得优异的原因,除了前文中营收端的增长外,费用端也得到持续改善。在业务规模持续增长的同时,管理费用控制有力,自一季度同比下降18.89%后,二季度同比下降了7.10%;销售费率也连续多季度下降,半年报显示,上半年销售费率下降至11.112%。
同时研发费用保持了增长,上半年同比增长了12.59%,连续多个季度实现正向增长。由此可以看出,云南白药不同于逆周期下企业竭泽而渔式的降本,在努力改善短期效益的同时(减少允余管理费用),保证了企业长期的发展潜力(持续增加研发开支)。
那么一个值得思考的问题是,在逆周期的背景下,云南白药是如何实现高质量双增长的?
02 复盘云南白药成长路径 大健康生态业务开启增长宴席
关于上面这点,我们梳理云南白药的成长路径可以找到答案。按照业务来划分的话,云南白药的成长可以分为五个阶段:
一是1993年至1998年的“草莽阶段”,这一阶段的云南白药还在以传统白药散剂和胶囊为主;
二是1999年至2004年的“再造阶段”。这一阶段云南白药的传统白药系列销售开始疲软,云南白药陆续推出创可贴、气雾剂等王牌产品,彻底扭转增长颓势。
三是2005年至2019年的“稳中央,突两翼”阶段,在创可贴、气雾剂等产品成功后,云南白药趁势推出云南白药牙膏业务,以白药为主栈道,牙膏和创可贴为两翼,进一步推动公司业绩增长。
四是2010年进入“新白药,大健康”阶段,这一阶段开始实现业务及品牌的升维。从中成药企业逐步发展为我国大健康产业领军企业之一。养元青上市,形成药品,大健康,中药材,商务物流四大业务线。业务版图及增长逻辑逐渐清晰。
五是提出“守护生命与健康”企业愿景,主营业务继续保持稳健增长,新赛道加速落地。这一阶段着力布局医美、口腔护理、骨伤以及女性关怀产业链,推出“齿说”,推进医美产业布局和新零售业务。开启数字化变革,布局多个业绩增长点。
纵观云南白药的5轮变革,每一轮变革都极大带动公司的业绩增长,这五轮变革背后的动作可以总结成一个关键句——将传统中药融入现代生活。如今,我们来看,云南白药取得上述成果,主要得益于三个方面:
其一,云南白药管理层具备很强的产品创新能力。从单一止血产品发展为庞大的云南白药产业族群,涵盖大健康产业的多个领域,其中云南白药气雾剂、白药膏、胶囊、牙膏、创可贴、豹七三七等多个产品在细分市场占有率排名前列,创造了“云南白药创可贴”、“云南白药牙膏”等中药产品创新和生活化的经典案例。
其二,云南白药有较强的人才储备优势。启动混改后,这一优势变得尤为明显。比如,2021年原华为中国区副总裁董明加入云南白药,担任首席执行官和总裁。2022年6月原华为中国区CFO马加履新云南白药首席财务官一职。随着两位前华为高管加入云南白药,云南白药从传统制造企业向数字化运营的智慧企业转型速度将进一步加快。
其三,云南白药具备很强的品牌优势。“白药”属于国家“绝密级”配方,存在的时间超越百年,市场口碑深入人心。7 月,英国品牌评估机构“品牌金融”(Brand Finance)发布《Brand Finance2023 年度医疗保健——全球最具价值与最强医药、医疗设备及医疗服务品牌价值排行榜》报告,云南白药第三次入围全球最具价值医药品牌 25 强。 更重要的是,占据绝佳身位的云南白药,可以在传统中药融入现代生活的过程中,将自身“品牌”传递给新业务,发挥出“1+1>2”的效果。
上述逻辑在云南白药“大健康”业务的牙膏业务体现尤为明显。云南白药牙膏上市的时候定位于高端牙膏产品,一经上市便大获成功。彼时的市场龙头高露洁牙膏的均价在15元左右,而云南白药的牙膏的定价则为22元。借助良好的品牌口碑,云南白药牙膏上市首年即创下8000万销售额。这背后便是依靠着有“绝密级”国家保密配方作为品牌背书。
时至今日,云南白药牙膏所在大健康业务已经成为公司的利润奶牛。半年报显示,2023年上半年,云南白药牙膏所在的大健康业务实现营收32.45亿元。此外,云南白药牙膏依旧保持超过牙膏行业平均增长的态势,实现市场份额25%(数据来源:尼尔森零售研究数据YTD2306),继续保持行业市场份额第一。
防脱洗护的打法和品牌逻辑与牙膏类似。依托品牌的独特竞争力,同样取得优秀的成果。半年报显示,报告期内养元青洗护产品实现营业收入同比大幅增长达90%,“618”期间防脱洗护市场增长率持续走高,养元青全网销售额突破新高,其中兴趣电商板块增长贡献高达80%,天猫平台国货防脱赛道排名第一(数据来源:商指针)。
值得一提的是,云南白药正进一步深化“1+4+1”策略,培育打造新的增长点。半年报里提到,2023年上半年公司围绕既定的发展战略,重点培育口腔智护(BU)、精准医美(BU)及智云健康(BU)新业务单元;同时,正式启动运作智慧科技业务单元,为公司提供数字化及智能化战略支撑。
新BU业务单元潜力十足。以医美行业为例。有数据显示,2022年中国医疗美容市场规模接近2300亿元,且市场集中度较低,云南白药有望再一次复制牙膏的成果。目前来看,云南白药在精准医美上布局已经开始落地。半年报显示,上海云臻妮医疗美容门诊部、昆明云臻医疗科技有限公司呈贡综合门诊部已正式运营
可以预见的是,随着时间推移,随着公司的数字化变革完成,赋能公司BU业务,进一步实现增效,叠加公司第二曲线的业务成果持续显现,公司有望开启又一轮新的增长宴席。
03 结语
最后总结一下:
逆周期下做公司研究,除了赛道优势外,还有一个隐形要素需要考量,就是历史逆周期背景下,公司内部是否具备足够强的战略定力,及实现战略目标的独特条件。
云南白药的独特价值便在于此:依托百年时间的品牌效应,国家绝密级保密配方,能够帮助公司建立深且厚的坚实地基。借助传统中药融入现代生活的经营理念,倍数提高品牌的边际效应。也正是因为这种特质,才构建了云南白药价值中枢的增长底盘。理解了它的价值中枢和增长逻辑,便清晰的认知到,逆周期的商业环境并不会实际威胁到云南白药基本盘。这一独特价值,既是云南白药在逆周期及行业竞争中构筑竞争壁垒的关键因素,也是云南白药能持续向投资者交出亮眼财报的底层逻辑。
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