11月24日，星展银行（DBS）发布了对首程控股的深度研报，这是2025年首家覆盖首程控股的境外大型券商。与此前中金、国泰海通、中信建投等内资机构围绕三季报发布的多篇研报不同，星展选择从一个完全不同的视角切入——“国际资本如何看待中国机器人商业化时代的资产运营平台”。
这一视角差异，使得星展的研究不仅带来新的估值体系，也为市场提供了观察中国机器人产业趋势的另一条分析路径。
一、外资首次覆盖：看的是“中国机器人商业化的入口”，而非单一财务表现
在此次研报中，星展将重点放在中国机器人产业的商业化趋势上，而不是围绕单一季度的业绩数字展开。报告开篇即指出，首程控股正在“构建一个机器人生态系统（Building a robotics ecosystem）”，并强调公司已经从传统意义上的资产运营商，转向机器人产业链的基础设施与场景提供者。
与内资券商习惯从“财务稳健性”“资产负债表”等维度入手不同，星展更关注中国机器人产业的大趋势——工业与商业场景加速渗透、具身智能技术快速提升、消费级机器人市场进入放量前夜。在这样的背景下，外资机构开始寻找能够同时连接“技术—产品—场景”的商业化入口，而首程控股恰好以“资产运营+机器人生态”双线布局进入他们的视野。
因为首程的角色不仅是投资人，更是“提供场景”“承载流量”“加速商业化落地”的核心桥梁，这正是外资认为其未来价值会被重估的根本原因。
二、外资眼中的首程：从“重资产运营”到“机器人生态平台”的升级
星展在研报中提出一个非常关键的观点：首程控股的核心价值不再只是停车场或园区的传统运营能力，而是其为机器人产业提供商业化链路的能力。
在外资的评价体系中，首程正在形成一条极具稀缺性的闭环：投资端：早期投资了宇树科技（4.087%）、银河通用、云深处等中国核心机器人公司；分销端：在北京与成都已开设机器人科技体验店，未来12个月计划复制扩张至20家门店；场景端：运营全国六大机场停车体系与110万平方米园区，能够率先为机器人提供真实应用场景。
星展认为这种投资—分销—场景的完整闭环，使首程从“资产运营商”跃迁为“机器人科技生态平台”。基于这一定位转变，星展将其估值逻辑切换为“科技成长估值体系”，并给出2026年28倍市盈率（PE）的估值，显著高于目前21倍的水平。
三、为什么国际机构强调“场景”而非“制造”？——外资的差异化洞察
在星展的研报中，一个与内资研报截然不同的重点是：外资极度重视首程所掌握的场景资源，而不是制造端能力。
这背后是外资对机器人商业化路径的判断差异。
在全球机器人商业化过程中，硬件和制造并不是最大的瓶颈，真正稀缺的是“可规模化的落地场景”。星展研报特别指出：首程运营“全国前十大机场中的六个机场停车场”，具备近乎垄断的位置；停车场景天然适合四足机器人巡检、自动充电机器人、移动机器人服务等应用；工业园区与城市通勤网络是未来机器人渗透率最高的B端场景；消费端的机器人科技体验店是C端教育市场与产品转化的前线阵地。
这些判断均指向一个核心洞察：机器人商业化的主战场正在从“实验室和工厂”转向“城市基础设施”。
而首程正是中国为数不多在“城市基础设施—交通节点—园区生态”中拥有完整布局的运营方。
四、内资三家券商的补充视角：稳健现金流确保增长可持续
与星展从“科技成长逻辑”切入不同，内资券商更关注首程在财务上的稳健与增长基础。
中金公司：强调三季报“收入12.15亿港元，同比增长30%；净利润4.88亿港元，同比增长22%”，认为“业绩基本符合预期”。
国泰海通证券：指出公司“现金与理财资产合计达到85亿港元，维持低杠杆水平”，并认为资产端的稳定性为机器人业务提供安全底盘。
中信建投证券：关注资产运营收入分别同比增长16%与66%，认为公司转型中的“基本盘极为扎实”。
与星展的科技逻辑相比，内资券商的视角形成补充：首程既有“稳健现金流+高分红”的防御属性，也有“机器人生态+场景落地”的成长属性。
这种双属性强化了外资与内资的共同结论：首程处于从“资产价值”向“科技价值”转换的关键阶段。
五、结论：首程站在国际资本重估的起点，估值体系正从“资产逻辑”切向“科技逻辑”
从星展的覆盖可以看出，国际机构正在重新审视中国机器人产业的价值链，而首程控股恰恰位于这条价值链最具战略意义的位置：既连接最前沿的机器人技术公司，也掌握稀缺的城市级应用场景，并在消费端建立可规模化复制的体验体系。
这意味着首程的估值逻辑正在发生深刻变化——从“重资产运营”向“科技生态平台”转型，从传统PE向成长PE切换，从内资视角的“稳健收益”转向外资视角的“高增长潜力”。
随着机器人科技体验店在全国铺开、机场与园区场景密集落地、宇树科技等被投公司潜在IPO推进，首程的商业化闭环正在加速兑现。星展的首次覆盖可能只是一个开端，国际资本的关注将进一步推动市场重新认知首程控股的真实价值。
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