9月28日，国盛证券发布研报，首次覆盖联想集团（992.HK），给予“买入”评级。
研报摘要如下：
联想起家于PC，不断拓展，成长为软硬一体化综合服务提供商。公司产品和服务种类繁多，设有智能设备（IDG）/基础设施方案（ISG）/方案服务（SSG）三大业务集团，22/23财年分别占收入比重的80%、16%、11%，分部间抵消收入6.2%。其中IDG以PC为主，ISG以服务器为主，SSG则提供各类专业服务和解决方案。
PC市场低迷拖累公司收入，但盈利能力不断提升。20/21FY和21/22FY，受远程办公和网课兴起影响，公司收入快速增长，同比+19.8%/+17.9%至607.4/716.2亿美元。22/23FY，PC需求下降、渠道库存积压，公司收入下降13.5%。由于软硬业务结构改善、产品高端化、费用管控等多种因素的影响，20/21FY和21/22FY公司盈利能力整体逐步提升，归母净利润分别同比+77%/+72%至11.8/20.3亿美元，归母净利润率1.9%/2.8%。22/23FY受市场影响，归母净利润率小幅回落至2.6%。
IDG：年内PC行业降幅有望继续收窄，联想稳居第一、推进高端化。市场层面看，全球PC市场受大环境影响需求旺盛，2020-2021年出货量同比增长13.1%/15.7%至3.0/3.5亿台，2022年疫后需求减弱、渠道库存积压影响下，下降16.5%至2.9亿台。经过一年时间，当前渠道库存逐步去化，2Q23全球出货量同比降幅收窄、环比改善，出货量和激活量趋势逐步趋于一致，下半年为传统PC旺季，我们判断今年内PC行业同比降幅有望继续收窄。公司层面看，联想凭借自身在产品、渠道、品牌等各方面的优势，稳居全球PC出货量第一，行业地位稳固，且与英特尔联手，率先布局AIPC。我们预计未来随着高端化战略的稳步推进，PC基本盘较为稳定。
ISG：AI拉动服务器行业成长，联想份额有望提升。市场层面看，IDC和Counterpoint数据显示，2022年全球服务器市场规模超过千亿美元，2023年受全球通货膨胀影响，服务器OEM和CSP调整了投资策略，服务器出货预期较低。但长期看，在AI拉动下，服务器行业有望较高速成长。我们大致测算，按联想财年，预计23/24FY、24/25FY的全球服务器市场规模有望达到1086/1189亿美元，同比-1.0%/+9.5%。IDC数据显示，AI服务器成长性更佳，预计2022-2025年市场规模CAGR将达20.2%。
公司层面看，联想服务器排名全球第三，其AI服务器产品线众多，服务器客户覆盖全球，微软、亚马逊等全球头部互联网和云厂商均为公司的主要客户，我们预计公司未来的市场份额有望进一步提升。此外，公司今年6月宣布，未来三年将在AI领域投资10亿美元，8月更是发布AI算力战略及新产品，并携手英伟达探索AI算力新机会。我们看好公司在AI算力领域的新拓展及长期发展。
SSG：新增长引擎，驱动盈利改善。在收入端，SSG的增速既高于IT服务市场整体增速，也高于公司整体收入增速，拉动公司收入成长，有望成为增长新引擎。21/22FY、22/23FY，公司SSG收入54.4/66.6亿美元，同比增长29.8%/22.5%。8月，公司推出三种交付方式（混合云、臻算服务2.0订阅式、一站式）支持三类算力场景（智算、超算、通算）的混合计算需求，并推出智算中心解决方案和服务核心产品，助力AI算力落地。在利润端，SSG盈利能力强，21/22FY、22/23FY公司SSG经营利润率为22.0%、20.9%，大幅优于其他业务集团，有望改善公司整体盈利能力。
投资建议：我们预测公司23/24FY、24/25FY、25/26FY的营业收入为592/644/706亿美元，同比-4.4%/+8.8%/+9.6%；归母净利润为15.6/18.6/22.1亿美元，同比-3.2%/+19.7%/+18.9%。考虑公司行业地位、未来的成长性、盈利能力改善等估值因素，我们认为公司合理市值为1216亿港元（10港元/股，以9月27日收盘汇率计），对应10倍23/24财年P/E，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：全球宏观经济增长不及预期；全球PC市场恢复速度不及预期；服务器行业增长不及预期；公司服务器市场份额提升幅度不及预期；上游原材料供应风险；新业务发展不及预期；汇率波动风险；测算假设不确定性风险。
