截至2025年6月17日，尽管五谷磨房（1837.HK）今年以来股价涨幅高达62%，PE估值亦接近近两年的最高水平，但仍无法掩盖其经营面临前后夹击的困境：销售渠道增长承压，线下专柜甚至加速关闭、品牌老化以及产品陈旧，多年未见新品成功上市。也许，将传统谷物简单加工成粉的生意做到20亿已是五谷磨房的极限，若是企业无法迅速突围，那这20亿收入也恐难维系。
毛利率高达70%，巨额销售费用吞噬利润
通过研究公司历年财务报表可以发现，公司2015-2019年销售毛利率高达70%以上，最高于2018年达到76.49%，此后便一路下滑至2022年的63.89%。虽然五谷磨房的产品仅对天然营养品进行初步加工，但公司毛利率却直逼白酒行业（2024年五粮液毛利率77.05%）。
众所周知，高毛利的业务必定引来无数竞争者。而且五谷磨房的业务模式为“将黑芝麻磨成粉”，又显然缺乏竞争壁垒。通过对比淘宝的产品信息，五谷磨房品牌的“核桃芝麻黑豆粉”（546g*2罐）售价99.8元。而同级别品牌北京同仁堂的同类型产品（600g*2罐）售价仅为59元。由于是传统食品的轻加工，双方产品的原材料采购成本与生产加工成本应无较大差异，五谷磨房主要是依靠提高售价实现远超市场平均水平的毛利率。然而这种商业模式并不长久，追求性价比的消费者持续流失，转而选择同品类更物美价廉的竞品。且竞争对手还在源源不断的涌入市场，在线下和线上持续对公司形成竞争压力。
上市业绩即变脸，深陷业绩泥潭数年
2015-2018年，五谷磨房归母净利润从0.29亿元增长至1.86亿元，可谓爆发性增长。然而公司2018年底登陆香港资本市场后，业绩便开始难以为继。2018年公司归母净利润断崖式下跌至1.05亿元，并在随后的2020年亏损0.14亿元。直至2024年，五谷磨房的归母净利润才堪堪回到上市前的业绩水平，达到1.88亿元。由于所处行业较为传统，且产品缺乏创新潜力，公司已被愈来愈高的运营费用捆住“手脚”，叠加行政开支、财务费用等，公司2024年净利率仅为9.12%。
线上增长抵消线下萎缩，渠道切换实质仅为左右手互搏
五谷磨房以线下渠道起家，2006年在深圳开出首家线下门店，截至2018年末在全国461个城市的超市中经营着3895个直营专柜，为五谷磨房贡献了14.79亿元、81%的收入。由于线下市场激烈的竞争，到了2024年公司线下渠道营收占比已降至55.3%，并且未来还将持续下滑。根据公司披露，210个公司线下专柜可能于2025年关闭，公司预计2025年营收将相应减少约0.5亿元至0.8亿元。
与此同时，近年来公司线上渠道虽然持续增长，但线下线上的渠道调整，并未给公司营收增长带来显著推动，反而更像是天平的两端此消彼长。2024年五谷磨房线上渠道实现收入9.21亿元，同比增长8.95%。在线下渠道未来或将持续下滑的同时，线上渠道增长已渐显乏力。面对前有狼后有虎的渠道困境，五谷磨房未来将走向何方还有待进一步观察。
