尚航科技一波三折的上市之路，仍然迷雾重重。
尚航科技于去年年底向证监会提交了IPO申请，证监会于2023年1月5日在其官网公开反馈了意见和问题提问，并引起市场上的关注和反应。
2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。由此尚航科技终止了在证监会的IPO申请和审核。
2023年3月2日，尚航科技根据注册制的相关规定，向深交所再次提交了IPO申请。2023年3月26日，深交所已向尚航科技发出第一轮审核问询函，按照常规，30日内尚航科技需对问询函给出回复，但截至目前在深交所官网上未看到公开的回复。
不过，比起这些表面上的波折，一个更核心的问题在于：尚航科技究竟是靠什么样的核心竞争力来赢得客户的？
新《招股书》少了27页
对比尚航科技去年和今年的两份招股说明书的内容，去年向证监会提交的《招股书》页数共计354页，而今年向深交所提交的《招股书》页数共计327页，新招股说明书少了27页。
此前，市场关注的焦点是雷军与尚航科技眼花缭乱的股权转让关系和关联交易。根据科创板日报的文章《撒豆成兵！雷军所投资的公司已超900家 帝国内被投企业能否“去小米化”？》，小米系目前投资的上市公司超过22家，拟上市公司超过4家，独角兽达到19家。
但尚航科技并非小米集团所投，而雷军仅作为天使投资人投资了200万元，并没有参与经营。尚航科技的主营业务是IDC数据中心服务，而与此业务类似并是雷军投资和参与经营的金山云亏损26.88亿(2022年报)。
根据尚航科技IPO《招股书》披露，尚航科技经过多次的融资和股权变更，雷军仍持有尚航科技19.47%的股份(3600.69万股)，按照上市前每股1元计算，雷军的200万元的天使投资获得了18倍的收益，而尚航科技也因雷军的光环在融资和市场上受益。
这是市场的选择，所以媒体和市场的关注点不应该是雷军，他只是天使投资人，而是要关注尚航科技自身的盈利能力和核心竞争力及技术。
尚航科技的核心竞争力/技术是什么？
在《招股书》中，尚航科技把自己的业务定位为数据中心业务服务商，它的主要收入来自于机柜和带宽租赁业务，占到收入的86%(近三年平均)。而机柜和带宽的供应主要来自三大运营商(以电信为主)，占到供应商金额的77.57%(2020年)、64.32%(2021年)、68.76%(2022年),具体见后附表(表摘自《招股书》)。
换个角度说，就是尚航科技从三大运营商那里租赁机柜和带宽然后再转租给它的客户，带宽资源是电信三大运营商的垄断资源，尚航的客户为什么不跟三大运营商直签合同，而选择了尚航科技，不能不让人产生疑问：它靠什么样的核心竞争力来赢得客户？
《招股书》第121页披露尚航的核心技术是尚航SNOP系统和尚航linking系统，SNOP是网络监控，属于售后服务的范畴；linking系统是网络专线服务，而工信部信管函[2017]32号文件明确，除电信运营商外不允许第三方公司开展专线服务业务。
《招股书》没有向公众说清楚它的核心技术和主营业务之间的关系。IDC数据中心服务一般分两类，一类是裸机柜租赁，它包括可能附带的带宽租赁，而带宽租赁则是由三大运营商直接提供服务，裸机柜租赁是不需要什么核心技术的。《招股书》第52页披露的尚航科技高级管理人员为3名(兰满桔总经理、刘杰副总经理负责销售、陈盛庆负责财务和董秘)，而这3人全部是大专生。换个角度说，公司的高管没有一个是技术人员或者管理技术的，这跟裸机柜租赁业务不需要核心技术是对应吻合上的。
数据中心业务另外一类是云计算服务(包括虚拟机租赁等)，典型的服务商有阿里云、腾讯云、亚马逊云、电信天翼云、移动云、金山云等。这个需要很强的技术和巨大的投入，光云计算售后技术服务队伍的运营费用就得数千万，但投入大收益也大，云计算是IDC数据中心业务的发展方向，这也是为什么三大运营商近来在云服务上频频发力的原因。也正是因为三大运营商的云服务市场份额不断增加，使得阿里云、腾讯云等接连对多款核心云产品连续降价，在云服务市场激烈的竞争环境下，金山云2021年净亏损为15.92亿元，2022年亏损26.88亿，同比扩大68.8%，可见市场竞争的残酷度。
虽然尚航科技《招股书》也说了它也有云业务的收入，但其所占主营业务收入比例不到12%(三年平均)，而在《招股书》第170页披露云业务收入是依托于阿里云、亚马逊云，换个角度说就是尚航科技的云业务收入不是靠自己的技术产品，而是转租阿里云和亚马逊云，这与《招股书》第114页软件著作权不涉及云计算技术是能吻合上的。
价格比较贵的亚马逊云在中国之所以还有市场，主要是因为其提供境外服务，而《招股书》第171页列明尚航科技每年的境外收入为2000多万元。境外收入又跟《招股书》所述香港尚航信息科技有限公司成立日期和收入也是吻合的，但《招股书》上没有说明境外收入的具体业务内容和用户,有意思的是《招股书》有关2022年供应商已没有亚马逊了，但2022年仍然有境外2365万元收入，那它从何而来？
主营业务收入表
(以上截图均来自尚航科技《招股书》)
“投资+租赁”模式有违市场化、透明化原则
尚航科技作为IDC数据中心服务商，完全依赖三大运营商的机柜开展业务是有很大的不确定性，为此《招股书》第77页披露，尚航科技自建1500个机柜，租赁第三方机柜和“投资+租赁”机柜合计3553个机柜，但没有写明租赁第三方机柜多少个、“投资+租赁”机柜多少个？
在《招股书》第108页中披露：作为机柜主要供货商北京亿安天下科技有限公司三年累计的租赁采购费用为1.44亿元，而同期三大运营商的租赁采购费用为5.59亿元，是亿安天下的3倍多。根据天眼查，尚航科技于2019年投资了亿安天下的子公司“怀来云交换网络科技有限公司”1000多万，占有10%的股权(亿安天下占股85%)，并为这家公司提供了融资担保，这应该就是《招股书》所说的“投资+租赁”模式的机柜，但这种模式带来的相互财务结算的非市场化、非透明化跟市场监管的要求是相违背的，存在为了某些指标参数而进行财务数据对冲的可能。
另外，《招股书》虽然没有直接披露尚航科技自建1500个机柜所投资的金额，但从《招股书》所披露的这1500个机柜固定资产折旧金额(1872万元，2022年度)来推算，其建设费用是一个过亿的不菲的数字(去年《招股书》第269页和今年《招股书》第212页披露尚航华东云基地数据中心一期项目累计投资4.6亿多元)。
根据天眼查，尚航科技全资子公司“无锡尚航数据有限公司”(尚航华东云基地所在地)的股权已质押给无锡交通银行。数据机房建设具有投资大、回收慢的特点，通过贷款自建数据机房来解决机柜供给的问题，贷款成本会吃去公司的很大一部分利润，这也是为什么尚航科技通过IPO募资来建设尚航华东云基地数据中心二期项目(募资9.485亿)。
客户集中度过高引发各方关注
尚航科技去年年底向证监会提交IPO申请，并很快引起市场的关注和反应，多家媒体做了相关的报道。根据修改前后的《招股书》披露，2019年至2021年，欢聚集团、虎牙科技、广州津虹都曾位列尚航科技前五大客户。其中，虎牙科技曾隶属欢聚集团，2020年被腾讯控股；广州津虹也曾隶属欢聚集团，运营管理YY直播业务，2021年百度收购YY直播业务。而雷军控制的企业是欢聚集团无投票权小股东，同时雷军是欢聚集团控制的广州华多网络科技有限公司的监事。
不过，随着欢聚集团将广州津虹、虎牙科技等控制权对外转让，尚航科技与这些大客户的业务是否会发生变化？2023年1月5日的证监会反馈意见中，也要求其进一步说明上述情况对公司与YY、虎牙业务的影响，是否存在修改合同条款、终止合作、业务量减少、订单取消等情形。在这一局面下，尚航科技过高的客户集中度，也引发关注。
近年来，随着直播、短视频、云计算等行业的快速发展，领域内的头部企业集中度不断提高，数据中心的需求也向头部互联网公司集中。
《招股书》显示，2019年至2022年6月末，尚航科技对前五大客户的销售额占主营业务收入的比例分别为71.15%、71.18%、61.40%及63.81%。前五大客户中主要为腾讯、搜狗、阿里、欢聚等互联网企业。值得注意的是，2019年以后，阿里逐渐从尚航科技前五大客户中淡出，这或许源于另一股权交易。2014年，广州菁英将所持尚航科技7%的股权转让给广州动景。广州动景为阿里系企业，2021年12月，广州动景将所持发行人股份全部对外转让。广州动景退出后，尚航科技2022年的关联交易金额才有了明显下滑。
对此，1月5日的证监会反馈意见中要求尚航科技补充说明：广州动景退出尚航科技后，对其销售收入、单价、毛利率及交易条款是否发生不利变化；是否存在与阿里巴巴集团内企业合作终止、客户流失等情形。并补充说明报告期内与广州动景的业务往来情况及具体金额，广州动景是否通过降低持股比例后转让股权的方式降低关联交易金额。对于其他关联企业，1月5日的证监会反馈意见中则要求尚航科技补充披露：报告期内向广州津虹、虎牙科技、广州华多、虎牙信息的关联销售金额较大的原因及必要性等问题。
《招股书》披露2022年前五大用户的第1名为腾讯集团，它实际上是2021年排名第一的搜狗用户卖给腾讯后的延续结果，排名第2的广州津虹是隶属前面所述的欢聚集团，而3、4、5名为中国联通、中国移动、中国电信。有意思的是这三大运营商又是尚航科技2022年的前五大供应商，既是供应商又是用户，确实让人产生存疑。
纵观《招股书》，销售模式、核心竞争力/核心技术、持续盈利能力、客户与关联交易等几方面显得语焉不详。但随着ChatGPT的火爆尚航科技所属的IDC板块是目前资本热捧的方向，作为天使投资人雷军的光环虽然能为尚航科技吸引投资者的目光，但企业走向市场上市，还得靠自身努力，尤其是在核心竞争力和核心技术上。上市只是手段而非目的，也不是给投资者看的，而是要通过持续盈利为市场所认同，毕竟融资的钱是从股民身上出的。来源 ；中金在线
